香港上市的環(huán)保股在過(guò)去 6個(gè)月落后大市之三大原因 

　　港股環(huán)保股過(guò)去 6個(gè)月平均只上升 12.8%，低于 H 股指數(shù)的 26.4%升幅。我們將環(huán)保股落后大市 歸咎于三大原因: (一)十九大高度重視環(huán)保，提出“美麗中國(guó)”說(shuō)法，但是政策大方向?qū)嶋H上一直 沒(méi)有改變，大會(huì)只是老生常談； (二)政府加強(qiáng) PPP 監(jiān)管，只是針對(duì)限制國(guó)務(wù)院國(guó)資委旗下的央企， 卻沒(méi)有明顯改變行業(yè)由非國(guó)資委直轄或地方級(jí)別國(guó)企和民企主導(dǎo)的現(xiàn)況；(三)政府重視解決污染 源頭，影響廢物數(shù)量增長(zhǎng)，下游環(huán)保企業(yè)，例如廢物處理商，反而獲得較少商機(jī)。 

　　市場(chǎng)對(duì)環(huán)保股今年前景場(chǎng)過(guò)份樂(lè)觀 

　　市場(chǎng)普遍對(duì)環(huán)保股今年前景樂(lè)觀，因?yàn)榈却韵乱蛩爻霈F(xiàn):(一) 2018 年是“水十條”的中期考核 年，可以提供商機(jī)；(二)危廢處理行業(yè)前景良好。我們卻相信市埸過(guò)份樂(lè)觀。因?yàn)?，關(guān)于前者，港 股已經(jīng)大致反映短期政策紅利，“水十條”的政策大方向保持不變；此外港股的水務(wù)股目前仍然 主要參與污水處理等的下游業(yè)務(wù)，其他新商機(jī)對(duì)公司的短期效益不大。至于關(guān)于危廢處理，行業(yè) 前景確實(shí)良好因?yàn)槿珖?guó)危廢處理率仍有很多上升空間，可是港股危廢股的估值不吸引。例如，光 大綠色環(huán)保(1257 HK)的 2018 年市盈率估值為 11.7 倍，等同港股環(huán)保股的 11.7 倍平均水平。 

　　新能源發(fā)電行業(yè)前景更好 

　　我們認(rèn)為新能源發(fā)電行業(yè)前景反而更好，因?yàn)?一)“污染減排”是政府對(duì)環(huán)保行業(yè)的重點(diǎn)，理所當(dāng) 然需要擴(kuò)大清潔能源發(fā)展；(二)十三五計(jì)劃明確提高非化石能源消費(fèi)比重目標(biāo)；(三)棄風(fēng)率持續(xù)下 跌和(四)光伏電站容量不斷上升。 

　　推薦關(guān)注: 協(xié)鑫新能源(451 HK)、中國(guó)水務(wù)(855 HK)、綠色動(dòng)力環(huán)保(1330 HK) 

　　我們推薦關(guān)注三間港股企業(yè)。 (一)協(xié)鑫新能源(451 HK)是一家主要全國(guó)性光伏發(fā)電商，其光伏發(fā)電 站裝機(jī)容量急速增長(zhǎng)，并追求輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式以減低負(fù)債率。我們首次給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo) 價(jià) 0.92 港元。(二)中國(guó)水務(wù)(855 HK)是港股中唯一專(zhuān)注中國(guó)內(nèi)地城市供水業(yè)務(wù)的企業(yè)，公司改善 企業(yè)透明度和意欲出售非核心業(yè)務(wù)。我們首次給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 8.80 港元。(三)綠色動(dòng) 力環(huán)保(1330 HK)是一家擴(kuò)建中的全國(guó)性垃圾發(fā)電商。公司 A 股未來(lái)成功上市可以推動(dòng)其港股股 價(jià)。我們目前不給予評(píng)級(jí)。 

　　香港上市的環(huán)保股落后大市 

　　股價(jià)6個(gè)月平均只上升 12.8%，低于 H 股指數(shù)的 26.4%升幅 

　　按市值加權(quán)平均計(jì)算，12只香港上市的環(huán)保股在過(guò)去半年平均上升 12.8%，低于恒生指數(shù)的 26.4%升幅。公司 表現(xiàn)不一，個(gè)別公司例如中國(guó)水務(wù)表現(xiàn)優(yōu)越，但是大市值企業(yè)北控水務(wù)則大幅落后大市。 

　　總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為三項(xiàng)看似可以提升環(huán)保股投資景氣的政策和行業(yè)事項(xiàng)實(shí)際上反而導(dǎo)致香港上市的環(huán)保股落 后大市：(一) 十九大高度重視環(huán)保，提出“美麗中國(guó)”說(shuō)法，但是政策大方向?qū)嶋H上一直沒(méi)有改變，大會(huì)只是 老生常談；(二)政府加強(qiáng) PPP 監(jiān)管，只是針對(duì)限制國(guó)務(wù)院國(guó)資委旗下的央企，卻沒(méi)有明顯改變行業(yè)由非國(guó)資委 直轄或地方級(jí)別國(guó)企和民企主導(dǎo)的現(xiàn)況；(三)政府重視解決污染源頭，影響廢物數(shù)量增長(zhǎng)，下游環(huán)保企業(yè)，例如 廢物處理商，反而獲得較少商機(jī)。 

　　詳細(xì)分析環(huán)保股落后大市的三大原因 

　　十九大高度重視環(huán)保，但是政策大方向一直沒(méi)有大變化 

　　領(lǐng)導(dǎo)人習(xí)近平于 2017 年 10 月在十九大會(huì)議上發(fā)表報(bào)告，其報(bào)告第九章以“加快生態(tài)文明體制改革，建設(shè)美麗 中國(guó)”為標(biāo)題，展示出對(duì)環(huán)保問(wèn)題的觀點(diǎn)。該章節(jié)內(nèi)含四個(gè)要點(diǎn)(見(jiàn)圖表 3): (一)推進(jìn)綠色發(fā)展、(二)著力解決突 出環(huán)境問(wèn)題、(三)加大生態(tài)系統(tǒng)保護(hù)力度和(四)改革生態(tài)環(huán)境監(jiān)管體制。 

　　“美麗中國(guó)”這個(gè)說(shuō)法的確是表示出中央對(duì)環(huán)保的高度重視。然而，中國(guó)過(guò)去多年一向努力解決環(huán)保問(wèn)題。我 們認(rèn)為十九大報(bào)告是中央再次肯定對(duì)環(huán)保的高度重視。政策大方向可是一直沒(méi)有大變化，大會(huì)只是老生常談， 新增利好誘因也不明顯。按這個(gè)政策方向，我們預(yù)期中國(guó)環(huán)保行業(yè)仍會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)會(huì)放慢。根據(jù)統(tǒng)計(jì)資 料，全國(guó)環(huán)境污染治理投資金額近年雖然龐大，可是同比增長(zhǎng)率已由2010年的44.8%下跌至2016年的4.7%(見(jiàn) 圖表 2)。 

　　我們因此預(yù)期大市值環(huán)保股會(huì)由過(guò)去的增長(zhǎng)股漸漸變成穩(wěn)定的公用股。光大國(guó)際(257 HK)是一個(gè)好例子，經(jīng)歷 多年的努力才成為行業(yè)龍頭。在 2002 年時(shí)，公司仍參與不同類(lèi)型業(yè)務(wù)，包括木材、基建投資、房地產(chǎn)投資和 環(huán)保等。環(huán)保在當(dāng)時(shí)只是公司的新業(yè)務(wù)。光大國(guó)際在 2003 年取得廣東佛山垃圾發(fā)電項(xiàng)目后，擴(kuò)大和專(zhuān)注環(huán)保 業(yè)務(wù)。公司目前經(jīng)營(yíng)污水處理、垃圾發(fā)電、危廢處理、生物質(zhì)綜合利用和風(fēng)力及光伏發(fā)電等業(yè)務(wù)。公司經(jīng)歷多 年的努力成為行業(yè)龍頭。公年的毛利率和股東資金回報(bào)率近年漸漸穩(wěn)定下來(lái)，這代表公司成功發(fā)展，但增長(zhǎng)動(dòng) 力則下滑(圖表 5)。股東資金回報(bào)率在 2012-2016 年位于 11%-16%左右水平。 

　　政府加強(qiáng) PPP 監(jiān)管，卻只是針對(duì)限制國(guó)務(wù)院國(guó)資委旗下的央企 

　　國(guó)務(wù)院國(guó)資委在 2017年11月發(fā)表了名為《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè) PPP 業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的通知》的政策文件，以“貫 徹新發(fā)展理念”、“ 提高中央企業(yè)境內(nèi) PPP 業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理水平”、“有效防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)”和“實(shí)現(xiàn)規(guī)范有序 可持續(xù)發(fā)展”為目標(biāo)。該政策文件內(nèi)合六大部份(見(jiàn)圖表 6)，分別為: (一)堅(jiān)持戰(zhàn)略引領(lǐng)，強(qiáng)化集團(tuán)管控、(二)嚴(yán)格準(zhǔn)入條件，提高項(xiàng)目質(zhì)量、(三) 嚴(yán)格規(guī)?？刂?，防止推高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、(四)優(yōu)化合作安排，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、(五) 規(guī)范會(huì)計(jì)核算，準(zhǔn)確反映 PPP 業(yè)務(wù)狀況和(六)嚴(yán)肅責(zé)任追究，防范違規(guī)經(jīng)營(yíng)投資行為。 

　　我們認(rèn)為文件的背后精神是鼓勵(lì)民企參與 PPP 項(xiàng)目；中小型民企因此應(yīng)可受惠。可是，表面上來(lái)說(shuō)，這份文件是針對(duì)國(guó)資委旗下的央企。目前主要的環(huán)保行業(yè)，例如垃圾發(fā)電，卻是由非國(guó)資委直轄或地方級(jí)別的國(guó)企和民 企主導(dǎo)(見(jiàn)圖表 7)。換句話(huà)說(shuō)，這份政策文件不會(huì)明顯改變環(huán)保行業(yè)的現(xiàn)況。 

　　此外，一些市場(chǎng)人士看好PPP推行對(duì)環(huán)保行業(yè)的發(fā)展。我們卻認(rèn)為PPP只不過(guò)是業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)形式的改變。企業(yè)最終是否參與也要看回報(bào)，而 PPP 應(yīng)收帳延遲的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)也未完全清楚。 

　　政府重視解決污染源頭，下游環(huán)保企業(yè)反而獲得較少商機(jī) 

　　我們從分析政府解決空氣污染的情況，以證明政府重視解決污染源頭，并推論下游環(huán)保企業(yè)反而獲得較少商機(jī)。北京的空氣污染情況一向受到重大關(guān)注，該地區(qū)的 PM2.5 數(shù)字更可以被認(rèn)為中國(guó)污染情況的風(fēng)向 標(biāo)。國(guó)事務(wù)于 2013 年推出《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》（簡(jiǎn)稱(chēng)“大氣十條”）(見(jiàn)圖表 8)，定下改善空氣質(zhì) 素為目標(biāo)。按計(jì)劃，至 2017 年，北京市 PM2.5 年均濃度控制在 60 微克/立方米左右。 

　　北京市環(huán)境保護(hù)局在2018年1月初公布，北京市 PM2.5年均濃度分別由 2013 年 90 微克/立方米下跌 35.6%至 2017 年的 58 微克/立方米，達(dá)到大氣十條的 60 微克/立方米左右的目標(biāo)(見(jiàn)圖表 9)。北京市全 年空氣質(zhì)素達(dá)優(yōu)和良級(jí)別的天數(shù)由 2013 年的 176 天上升至2017年的226天(見(jiàn)圖表 10)。 

　　我們認(rèn)為空氣質(zhì)素改善可以歸因于能源結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和交通運(yùn)輸結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升。在過(guò)去五年來(lái)，(一)燃 煤鍋爐進(jìn)行清潔能源改造；(二)政府關(guān)停 6 家水泥廠，并調(diào)整退出印刷、鑄造、家具等不符合首都功能定 位和污染企業(yè)達(dá) 1,992 家。(三)公共交通也獲得不同發(fā)展；不同的老舊機(jī)動(dòng)車(chē)也需要報(bào)廢轉(zhuǎn)出。這些政策 針對(duì)源頭問(wèn)題，減少?gòu)U棄物排放以解決污染問(wèn)題。北京市工業(yè)廢水量下跌和廢氣排放量平穩(wěn)但生活廢水排 放量卻上升可引證我們的看法(見(jiàn)圖表 11)。我們認(rèn)為后者上升則是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所致。 

　　“大氣十條”的實(shí)施情況反映出解決污染源頭問(wèn)題是政府關(guān)注的。我們相信“污染減排”，而不是“污染 處理”，才是政府的環(huán)保政策首要；政府在 2018 年起征收環(huán)保稅以確保社會(huì)有效運(yùn)用資源正是針對(duì)“污 染減排”。我們相信政府重視解決污染源頭將影響廢物數(shù)量增長(zhǎng)。上述北京的情況是一個(gè)好例子。不幸地。 大多港股環(huán)保企業(yè)皆是行業(yè)鏈下游者，主要收入來(lái)自“污染處理”業(yè)務(wù)，例如污水處理和垃圾發(fā)電等。因 此，港股環(huán)保企業(yè)在政府重視解決污染源頭下反而獲得較少商機(jī)。

　　市場(chǎng)對(duì)環(huán)保股今年前景過(guò)份樂(lè)觀 

　　兩項(xiàng)因素利好環(huán)保行業(yè)前景，但并不有利港股環(huán)保股投資 市場(chǎng)普遍對(duì)環(huán)保股今年前景樂(lè)觀，因?yàn)榈却韵乱蛩爻霈F(xiàn):(一) 2018 年是“水十條”的中期考核年，可以提供 商機(jī)；(二)危廢處理行業(yè)前景良好?？偟膩?lái)說(shuō)，我們認(rèn)為這兩因索有利環(huán)保行業(yè)前景，但并不有利港股環(huán)保股投 資。概括原因主要分別為短期政策紅利已經(jīng)被反映和港股危廢股的估值不吸引。我們以下詳細(xì)分析這兩項(xiàng)因索。  

　　“水十條”中期考核是今年盛事，但是港股已經(jīng)大致反映短期政策紅利 繼“大氣十條”實(shí)施后，國(guó)務(wù)院于 2015 年公布《水污染防治行動(dòng)計(jì)劃》 (簡(jiǎn)稱(chēng)“水十條”)以改善水環(huán)境質(zhì)量（見(jiàn) 圖表 13），并定下 2020 年和 2030 年的目標(biāo)。“全面控制污染物排放”是“水十條”中的首項(xiàng)，主要關(guān)于工 業(yè)和生活污水治理。2018 年是“水十條”的中期考核年；市場(chǎng)普遍看好，認(rèn)為“水十條”將可提供更多水環(huán)境 治理商機(jī)，例如河道治理。 

　　我們卻認(rèn)為港股已經(jīng)大致反映短期政策紅利。第一，“水十條”的政策大方向保持不變，有利行業(yè)發(fā)展；第二， 港股的水務(wù)股目前仍然主要參與污水處理等的下游業(yè)務(wù)，其他新商機(jī)對(duì)公司的顯著益處在長(zhǎng)遠(yuǎn)未來(lái)才會(huì)出現(xiàn)， 短期效益不大。事實(shí)上，城鎮(zhèn)污水處理使用率在過(guò)去幾年沒(méi)有顯著增長(zhǎng)，不有利污水處理商。污水處理使用率 在 2011 年為 78.90%，之后在數(shù)年內(nèi)變化不大（見(jiàn)圗表 12）。我們并不認(rèn)為污水處理商在短期內(nèi)受惠于“水 十條”推行。 

　　危廢處理行業(yè)前景良好，但目前不是投資港股危廢股的良機(jī) 

　　按行業(yè)分析，危廢處理在環(huán)保行業(yè)中的前景確實(shí)良好，但目前不是投資港股危廢股的良機(jī)。根據(jù)由環(huán)境保 護(hù)部于 2016 年頒布的《國(guó)家危險(xiǎn)廢物名錄》，以下四類(lèi)廢物可被稱(chēng)為危險(xiǎn)：(一)具有腐蝕性、毒性、易 燃性、反應(yīng)性或者感染性等一種或者幾種危險(xiǎn)特性的固體廢物（包括液態(tài)廢物）、(二)不排除具有危險(xiǎn)特 性，可能對(duì)環(huán)境或者人體健康造成有害影響，需要按照危險(xiǎn)廢物進(jìn)行管理的固體廢物（包括液態(tài)廢物）、 (三)按《醫(yī)療廢物分類(lèi)目錄》分類(lèi)的醫(yī)療廢物和(四)列入《危險(xiǎn)化學(xué)品目錄》的廢棄后化學(xué)品。 

　　我們鐘情危廢處理行業(yè)是因?yàn)槿珖?guó)危廢處理率仍有很多上升空間；危廢處理率只由 2012 年的 78.00%輕 微上升至 2016 年的 82.84%（見(jiàn)圖表 14）。 

　　目前主要經(jīng)營(yíng)危廢處理的港股企業(yè)包括新宇環(huán)保(436 HK)、東江環(huán)保(895 HK)和光大綠色環(huán)保(1257 HK)。 其他企業(yè)，例如綠色動(dòng)力環(huán)保(1330 HK)和首創(chuàng)環(huán)境(3989 HK)也意欲擴(kuò)大其危廢處理業(yè)務(wù)。 

　　根據(jù)光大綠色環(huán)保在 2017 年香港上市招股書(shū)內(nèi)的行業(yè)報(bào)告，按 2016 年中國(guó)總危險(xiǎn)廢物設(shè)計(jì)處置能力(包 括投運(yùn)、在建及籌建項(xiàng)目)計(jì)算，東江環(huán)保、光大綠色環(huán)保和新宇環(huán)保在全國(guó)分別排名第一、第三和第四； 而第二名則是法國(guó)威立雅環(huán)境集團(tuán)。十大企業(yè)只占全國(guó)總危險(xiǎn)廢物設(shè)計(jì)處置能力的 7.9%，行業(yè)市場(chǎng)集中 度低；而我們則認(rèn)為這提供企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。 

　　可是，我們認(rèn)為目前不是投資港股危廢股的良機(jī)，原因如下。東江環(huán)保是行業(yè)龍頭，但是公司較注重 A 股 市場(chǎng)投資人關(guān)系，H 股市場(chǎng)投資人面對(duì)公司信息相對(duì)不足。相比，光大綠色環(huán)保在中國(guó)內(nèi)地、香港地區(qū)和 海外皆活躍進(jìn)行投資人關(guān)系工作，不同地區(qū)的投資人皆可以獲得足夠公司信息。雖然如此，經(jīng)過(guò)近月股價(jià) 上漲后，公司目前估值并不吸引。光大綠色環(huán)保的 2018 年市盈率為 11.7 倍，等同港股環(huán)保股的 11.7 倍 平均水平 (見(jiàn)“公司估值”章節(jié)的圗表 18)。我們建議等待股價(jià)回順后才關(guān)注光大綠色環(huán)保。 

　　新能源發(fā)電行業(yè)前景更好 

　　前景更好的四大原因 

　　在我們相信市場(chǎng)對(duì)環(huán)保股今年前景過(guò)份樂(lè)觀下，我們認(rèn)為新能源發(fā)電行業(yè)前景反而更好。原因概括如下：(一) “污染減排”是政府對(duì)環(huán)保行業(yè)的重點(diǎn)，理所當(dāng)然需要擴(kuò)大清潔能源發(fā)展； (二)十三五計(jì)劃已經(jīng)明確提高非化石 能源消費(fèi)比重目標(biāo)；(三)棄風(fēng)率持續(xù)下跌和(四)光伏電站容量不斷增加。  

　　“污染減排”是政府對(duì)環(huán)保行業(yè)的重點(diǎn)，理所當(dāng)然需要擴(kuò)大清潔能源發(fā)展 

　　我們?cè)缜疤岢稣匾暯鉀Q污染源頭，“污染減排”，而不是“污染處理”，才是政府的環(huán)保政策首要。由于 火電對(duì)空氣污染的影響已經(jīng)是眾所皆知，我們相信清潔能源發(fā)展順理成章更加受到政府重視。新能源發(fā)電行業(yè) 正合乎協(xié)力解決中國(guó)污染問(wèn)題的角色。  

　　十三五計(jì)劃已經(jīng)明確提高非化石能源消費(fèi)比重目標(biāo) 

　　事實(shí)上，國(guó)家十三五計(jì)劃已經(jīng)明確提高非化石能源消費(fèi)比重目標(biāo)。按照十三五針對(duì)能源結(jié)構(gòu)的其中兩項(xiàng)約 束性指標(biāo)，非化石能源占一次能源消費(fèi)比重由 2015 年的 12%上升至 2020 年的 15%；而煤炭消費(fèi)比重 由 2015 年的 64%下跌至 2020 年的 58%(見(jiàn)圖表 15)。 

　　棄風(fēng)率持續(xù)下跌 

　　過(guò)去，“棄風(fēng)”問(wèn)題嚴(yán)重，影響新能源行業(yè)。風(fēng)力發(fā)電商產(chǎn)生電力后，由于發(fā)電商與電網(wǎng)公司協(xié)調(diào)不善或 電力輸送容量不足，部份電力不能被輸送往電網(wǎng)而浪費(fèi)。政府近年積極介入以改善棄風(fēng)問(wèn)題。主要棄電地 區(qū)內(nèi)蒙古、吉林、寧夏和新疆的累計(jì)棄風(fēng)率已分別由 2016 年第 3 季的 23%、34%、46%和 41%下跌至 2017 年第 3 季的 14%、19%、33%和 29%(見(jiàn)圖表 16)。我們預(yù)期棄風(fēng)率將可持續(xù)下跌，因?yàn)檎匀?將持續(xù)積極介入以改善棄風(fēng)問(wèn)題，有利新能源發(fā)電行業(yè)發(fā)展。 

　　光伏電站保持?jǐn)U容 

　　類(lèi)似風(fēng)力發(fā)電行業(yè)的“棄風(fēng)”問(wèn)題，光伏發(fā)電行業(yè)也面對(duì)“棄光”的情況。然而，全國(guó)光伏電站容量成功 持續(xù)上升。并網(wǎng)光伏電站的 2014 年/2015 年/2016 年同比年增長(zhǎng)率分別為 43.3%、58.8%和 80.8%(見(jiàn) 圖表 17)。此外，除了并網(wǎng)式電站(注：電力經(jīng)電網(wǎng)輸送往用戶(hù))，光伏電站也包括分布式電站。分布式電站 位于用戶(hù)附近，直接輸送電力往用戶(hù)，不需要經(jīng)電網(wǎng)，避免棄光問(wèn)題。分布式電站客量近年急速增長(zhǎng)，同 比增長(zhǎng)率已經(jīng)由 2013 年的 34.8%上漲至 2016 年的 70.3%。在這樣的商業(yè)模式下，我們認(rèn)為新能源發(fā)電 行業(yè)前景良好。

　　公司估價(jià) 

　　環(huán)保行業(yè)估值：11.7 倍 2018 年平均市盈率 

　　按加權(quán)平均市值計(jì)算，香港上市的環(huán)保企業(yè)之 2018 年市盈率為 11.7 倍；大部份公司之市盈率皆在這個(gè) 水平左右(見(jiàn)圖表 18)。 

　　污水處理商康達(dá)環(huán)保之 2018 年市盈率只有 5.4 倍，遠(yuǎn)低于行業(yè)市平估值。我們認(rèn)為是由于市場(chǎng)對(duì)個(gè)別民 企的管治信心不足；我們認(rèn)為企業(yè)管理風(fēng)格變化可以收窄估值折讓。 

　　新能源行業(yè)估值：9.4 倍 2018 年平均市盈率 

　　按加權(quán)平均市值計(jì)算，香港上市的新能源企業(yè)之 2018 年市盈率為 9.4 倍；大部份公司之市盈率皆在這個(gè) 水平左右(見(jiàn)圖表 19)。 

　　重點(diǎn)公司推薦 協(xié)鑫新能源（451 HK）：美麗中國(guó)，非君莫屬 

　　主要全國(guó)性光伏發(fā)電商：光伏發(fā)電站裝機(jī)容量急速增長(zhǎng) 

　　協(xié)鑫新能源是一家主要全國(guó)性光伏發(fā)電商。根據(jù)早前公布的盈喜公告，公司 2017 年太陽(yáng)能總裝機(jī)容量 和已并網(wǎng)容量分別同比上升 71%和 77%至 6.0 吉瓦和 5.5 吉瓦。我們保守預(yù)期 2018 年太陽(yáng)能總裝機(jī)容 量和已并網(wǎng)容量分別同比上升 17%和 24%至 7.0 吉瓦和 6.8 吉瓦。 

　　追求輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式 

　　協(xié)鑫新能源近年已經(jīng)推行輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式。例如，就開(kāi)發(fā)太陽(yáng)能發(fā)電站于 2017 年 5 月與富陽(yáng)新能源簽 立合作框架協(xié)議；另外將其所持有分別位于江蘇和山東的金湖和萬(wàn)海太陽(yáng)能發(fā)電站的全部權(quán)益售予一間 合資公司。公司的凈資產(chǎn)負(fù)債率在 2016 年達(dá)到 396.5%。未計(jì)算輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式效應(yīng)，我們預(yù)測(cè) 20172019 年凈資產(chǎn)負(fù)債率分別為 332.6%、227.4%和 134.3%。我們預(yù)期輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式的推行可以長(zhǎng)遠(yuǎn)改 善公司高負(fù)債情況。 

　　盈利急速增長(zhǎng) 

　　在發(fā)電站裝機(jī)容量大幅上升下，我們預(yù)期 2017 年/2018 年/2019 年股東凈利潤(rùn)同比堵長(zhǎng)率分別為 542.4%、86.7%和 32.3%；三年股東凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率即達(dá) 134.8%。 

　　首次給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 0.92 港元 

　　我們預(yù)計(jì) 2017 至 2019 年每股盈利分別同比增長(zhǎng) 527.0%、86.7%和 32.3%。根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)分 析，我們定下 0.92 港元目標(biāo)價(jià)，這對(duì)應(yīng) 9.5 倍 2018 年市盈率和 61.4%上升空間。首次給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　中國(guó)水務(wù)（855 HK）：港股唯一，價(jià)值放亮 

　　港股唯一專(zhuān)注城市供水業(yè)務(wù) 

　　香港上市的水務(wù)股大多主力污水處理等下游業(yè)務(wù)，中國(guó)水務(wù)卻專(zhuān)注城市供水業(yè)務(wù)。事實(shí)上，公司是港股 中唯一專(zhuān)注中國(guó)內(nèi)地城市供水業(yè)務(wù)的企業(yè)。供水業(yè)務(wù)占其 2018 財(cái)年(年結(jié) 3 月 31 日)收入的 83.1%，其 余業(yè)務(wù)包括污水處理和房開(kāi)發(fā)及投資。直到 2017 年 9 月 30 日，公司在全國(guó)參與城市供水建設(shè)及經(jīng)營(yíng)， 包括北京、黑龍江、河北、山東、山西、河南、江蘇、陜西、四川、重慶、湖南、湖北、江西、廣西、 廣東和海南等；已接駁用戶(hù)約 300 萬(wàn)戶(hù)，服務(wù)人口逾 1,000 萬(wàn)人，水管長(zhǎng)度約 131,000 公里。 

　　持續(xù)擴(kuò)容 

　　公司水務(wù)項(xiàng)目的總處理能力由 2017 年財(cái)年年底的每日 783 萬(wàn)立方米分別增加至 2017 年 9 月 30 日和 11 月 30 日的 799 萬(wàn)立方米和 807 萬(wàn)立方米。我們保守預(yù)期 2018 年財(cái)年、2019 年財(cái)年和 2020 年財(cái) 年年底之水務(wù)項(xiàng)目的總處理能力分別達(dá)到 822 萬(wàn)立方米、855 萬(wàn)立方米和 889 萬(wàn)立方米，同比增長(zhǎng)為 5.0%、4.0%和 4.0%。 

　　股價(jià)上升誘因：1)改善企業(yè)透明度；2)出售非核心業(yè)務(wù) 

　　我們預(yù)見(jiàn)兩項(xiàng)股價(jià)上升誘因： (一)改善企業(yè)透明度； (二)出售非核心業(yè)務(wù)。公司過(guò)去被市場(chǎng)質(zhì)疑其企業(yè)透明 度，然而中國(guó)水務(wù)近半年已經(jīng)明顯改變，就新項(xiàng)目發(fā)出自愿性公告。例如，公司在上周公布了一宗于 2018 年 1 月份在河南省取得的供水項(xiàng)目。此外，公司維持出售其非核心業(yè)務(wù)的意向，例如房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。如果成 功出售，公司的負(fù)債率可以下降。公司的凈資產(chǎn)負(fù)債率在 2017 年財(cái)年達(dá)到 124.9%。未計(jì)算出售非核心 業(yè)務(wù)的效應(yīng)，我們預(yù)測(cè) 2018-2020 年財(cái)年凈資產(chǎn)負(fù)債率分別為 105.3%、82.8%和 61.0%。 

　　首次給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 8.80 港元 

　　我們預(yù)計(jì) 2018 至 2020 年財(cái)年每股盈利分別同比增長(zhǎng) 14.5%、10.8%和 17.7%。根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF) 分析，我們定下 8.80 港元目標(biāo)價(jià)，這對(duì)應(yīng) 13.6 倍 2018 年財(cái)年市盈率和 15.3%上升空間。首次給予“增 持”評(píng)級(jí)。 

　　綠色動(dòng)力環(huán)保（1330 HK）：克勤練兵，明珠待放 

　　擴(kuò)建中的全國(guó)性垃圾發(fā)電商 

　　綠色動(dòng)力環(huán)?？偛柯鋺?hù)深圳，是一家全國(guó)性的國(guó)有垃圾焚燒發(fā)電商，大股東是北京市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限 責(zé)任公司。公司手頭上營(yíng)運(yùn)中、在建和規(guī)劃中的項(xiàng)目分布全國(guó)不同地區(qū)，例如北京、天津、江蘇、浙江、 山東、山西、湖南、湖北、廣東和廣西等。2017 年上半年垃圾處理量和上網(wǎng)電量分別同比上升 15.1%和 36.2%至 1.75 百萬(wàn)噸和 470 百萬(wàn)千瓦時(shí)。我們預(yù)期 2017-2019 年全年垃圾處理量分別上升 7.9%、 14.9%和 39.1%至 3.42 百萬(wàn)噸、3.93 百萬(wàn)噸和 5.46 百萬(wàn)噸；而相關(guān)上網(wǎng)電量則分別同比上升 30.9%、 19.1%和 16.0%至 1,008 百萬(wàn)千瓦時(shí)、1,200 百萬(wàn)千瓦時(shí)和 1,393 百萬(wàn)千瓦時(shí)。 

　　市場(chǎng)等待公司 A 股上市 

　　公司于 2016 年起準(zhǔn)備在上海發(fā)行 A 股，并在 2018 年 1 月初發(fā)出更新版的 A 股 IPO 招股書(shū)，可是中國(guó) 證監(jiān)會(huì)在 1 月 16 日對(duì)其 A 股 IPO 申請(qǐng)作出“暫緩表決”的決定。我們估計(jì)公司正在需要處理一些關(guān)于 上市的技術(shù)性問(wèn)題，但因其國(guó)企背景，我們對(duì)未來(lái)成功 A 股上市保持樂(lè)觀。 

　　更改會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不影響公司實(shí)質(zhì)營(yíng)運(yùn) 

　　公司因準(zhǔn)備發(fā)行 A 股而轉(zhuǎn)用中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。轉(zhuǎn)用中國(guó)準(zhǔn)則后，2014-2016 年的股東凈利潤(rùn)相比采用 國(guó)際準(zhǔn)則下確認(rèn)的盈利分別減少了 67.6%、33.4%和 35.2%。根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)可以按建筑進(jìn)度在 建筑期內(nèi)確認(rèn) BOT 或 BT 項(xiàng)目建筑收益；而建筑收益按工程支出計(jì)算，雖然公司實(shí)際上沒(méi)有獲得現(xiàn)金收 入。根據(jù)中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，公司則不可以確認(rèn)建筑收益。雖然差異巨大，但是這不會(huì)影響公司的實(shí)質(zhì)營(yíng)運(yùn)。

　　“不評(píng)級(jí)”，A 股未來(lái)上市可推動(dòng)港股 

　　按照中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，2016 年股東凈利潤(rùn)同比上升 53.0%至人民幣 2.31 億，每股盈利人民幣 0.22 元， 對(duì)應(yīng) 17.5 倍 2016 年市盈率。估值看似不便宜，但這是因?yàn)閳?bào)表按中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制所導(dǎo)致。我們相信 公司 A 股未來(lái)成功上市可以在技術(shù)上推動(dòng)港股股價(jià)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示 

　　1）環(huán)保目標(biāo)下調(diào)：一些工業(yè)生產(chǎn)難以再下降污染排放程度、停產(chǎn)或搬遷，政府或因此下調(diào)環(huán)保目標(biāo)。  

　　2）PPP項(xiàng)目難以市場(chǎng)化：民企有可能缺乏能力投入大型PPP項(xiàng)目，政府或因此反而鼓勵(lì)國(guó)企參與PPP項(xiàng) 目，PPP項(xiàng)目難以市場(chǎng)化。 

　　3）上網(wǎng)電價(jià)大幅下跌：如果政府意想不到地大幅下調(diào)上網(wǎng)電價(jià)，大陽(yáng)能發(fā)電和垃圾焚燒發(fā)電等行業(yè)會(huì)受 到影響。 

　　4）棄電問(wèn)題再次惡化：如棄電問(wèn)題再次惡化，新能源發(fā)電商的收入會(huì)受壓。